2022年4月投資展望

過去一個月，市場主題由專注通脹、加息等經濟基本因素瞬間轉移至地緣政治衝突等風險。「沒有最差，只有更差」恐怕是各位投資者在過去一個月的感受吧？恆生指數在這段期間高低波幅超過5,700點，甚至曾失守19,000點。負面消息包括：俄烏戰爭、中概股退市以及內地經濟增長進一步放慢等蜂擁而至。不過，在內地發出穩市場的信號後，恆指大幅反彈，更在兩日之間上升超過3,000點，重回21,000點以上水平。

我們認為，市場最艱難困惑的時刻可能已經過去，轉捩點已經出現。在短短一個月，各類投資市場都遭到震撼衝擊：股市、商品市場、債市等無一幸免。投資者經過一輪波動市後，在恐慌和貪婪的同時影響下，倉位得到重新洗牌。大戶將「韭菜」通通割完，重新播種的春天已經來臨。本月，透過一份較傳統的市場展望，為讀者們提供環球投資觀點，我們更在文章最後為大家提供投資組合建倉建議。

在深入討論之前，我們認為過去10多天的市場波動主要源於以下因素：在恐慌情緒帶動下，投資者紛紛離場衝進所謂的安全市場，令黃金及美國國債價格上升。同時，在大宗商品價格飆升的情況下，市場預期通脹進一步上升。在正常情況下，市場將預期央行加息步伐進一步加快，但矛盾的卻是地緣政治風險急劇變化，一部分投資者預期央行將減慢「收水」的速度，以免進一步觸動市場神經。而市場看法拉鋸的局面，讓價格陷入波動。

展望節錄 - 讓大數據說話

1. 俄烏兩國仍在尋找解決爭端的方案；

2. 歐洲股市由於原材料及燃料成本大幅上漲而曾暴跌，投資者憂慮歐洲經濟增長前景受損。然而，當油價近日大幅回落後，當地股市亦迅速反彈；

3. 原油價格在月初曾在近乎一夜之間攀升至$130元水平，但同樣亦快速回落至戰前水平；

4. 原材料價格普遍抽升，如局勢持續，有機會讓通脹壓力進一步升溫，令聯儲局在加息問題上面臨更大壓力；

5. 儘管美國通脹達到7.9%的超高水平，但最新數據顯示通脹增速開始放緩。可能逐步應驗聯儲局一直所預期的，通脹將是短暫的看法。

劫後餘生的當前環境

在中港股市方面，我們一直以首源中國增長基金作為我們參與此市場的首選基金，在波動市過後更是如此。即使市場在近日抽升，中港市場估值仍處於歷史低位。該基金的著名經理人劉國傑表示，中港股市由監管風暴起經歷一波接一波的摧殘，目前市場估值低迷。正如魔鬼藏於細節之中，目前正是該著手從中尋找投資機會的時候。他表示，市場中仍有大量具優質投資條件的企業。他以「消費升級」為例，認為這一主題仍將是中國未來十年的主要增長動力。因此，與消費升級相關的行業都值得長期部署，當中包括：乳製品、家庭電器、保險、運動服裝等，均將能受惠於中產人口進一步上升所帶來的結構性消費增長。在當前的外遊限制下，內地本土品牌被接受程度進一步上升。因此，我們應選擇一些具有優秀品牌價值，或擁有競爭護城河及長期盈利能見度較高的一流企業作為投資對象。為穩經濟，在近期內地必然進一步推升內需佔GDP份額。上述基金在年初的基金通訊文件中，早已透露他們正以消費升級為題尋找合適的投資目標。其中，基於競爭護城河較闊，以及長期業績理想，他們特別看好蒙牛乳業以及京東，並表明將持續趁低吸納股份，部署中長線機會，值得期待。

另外，關於中國經濟的基本面，中國通脹似乎未受外圍影響。儘管美國消費物價指數按年升幅超過7%，中國通脹仍主要由供應方所推動。在去年（2021）10月，中國生產物價指數上升至13.5%，打破自1995年以來的紀錄。不過，同期的消費物價指數只有2.3%升幅，反映即使生產成本上漲，能夠將升幅轉嫁給消費者的行業並不多，通脹漲幅仍保持溫和。中期而言，A股市場將獲得重生。有別於歐美及日本市場，中國市場在近年持續收緊經濟政策，意味著人民銀行今年在穩經濟的前提下，有更充裕的政策空間調整措施。貨幣政策方面，在不久之前有關部門已下調存款準備金率及貸款市場報價利率，反映當局正調整政策，應對經濟放緩及通脹有機會進一步攀升的風險。宏觀一點看，當環球市場都開始步入加息週期，中國政府改為逆週期措施，在全球投資者的視野中，中國可能正變得更具吸引力。

歐洲的困局

出於政治上的表態，歐洲多國對俄羅斯作出制裁的決定，當中便牽涉多間能源巨企，包括英國石油、埃克森美孚等多間石油企業正放棄與俄方的合作計劃，對未來數十年的能源企業版圖產生決定性的影響。俄羅斯貨幣盧布對美金匯率短時間下滑50%，觸發俄羅斯央行迅速將政策利率上調至20%水平，以防止資金大幅流走及避免引發超級惡性通脹循環。

觀乎歐洲多國對俄烏戰事的反應，大家都希望透過分散能源供應國，從而減少對俄羅斯的依賴。但這種願景在目前的基礎下，難以在短期內有實則進展。首先，俄羅斯作為全球第二大的原油輸出國（地位僅次於沙地阿拉伯）佔全球原油供應市場的11%或相等於每日超過1000萬桶的產能，此一缺口難以單靠美國及中東產油國「靈活增產」所能填補；第二，由美國進口更多液化天然氣的進度注定緩慢，因為美國每年早已向歐洲出口其產量的80%，而液化天然氣產能又未能在短期內大幅提升（下一波供應提升預計不早於2025年抵達，但這些新增的供應已在今次事件前被全數預定）；第三，一些人建議提高核能發電廠的產能，以分攤電力供應。但歐洲核電廠一般已經以80%的運轉率運作，剩下的20%為維修及保養的時間。因此，我們預期歐洲在俄烏戰後仍然要面對兩難局面，必須在政治及現實層面做出審慎的選擇，否則將由於能源價格長期不穩，為經濟帶來嚴重打擊。

值得一提的是，不同歐洲國家高層近日都提及可能將烏克蘭「芬蘭化」的策略，以消除俄羅斯的安全疑慮。所謂「芬蘭化」，意思是作為俄羅斯直接周邊國家的芬蘭，在1948年與當年的蘇聯簽訂條約，決定在冷戰期間保持絕對中立以化解安全危機。類似協議可能對烏克蘭處境有實則幫助，但協議會否來得太遲，或者根本不符合目前烏克蘭國民的意願，還有待進一步斡旋結果而定。

儘管我們並不預期歐洲將因為本次的地緣戰事發生而陷入嚴重的經濟危機或步入難纏的滯脹，不過，傷害已經造成。多間政策機構都大幅調低今年歐洲大陸整體增長預測，而潛在的滯脹風險更是令人望而卻步。不過，無論歐洲是否位處風暴中心，我們的投資組合一如既往並沒有在歐洲建倉的打算。

美國經濟數據良好

近期公佈的美國經濟數據，證明即使國際間環境複雜，美國經濟仍在經濟週期中段持續向好。零售銷售數據顯示市場進一步復甦，甚至一些可能受油價高企影響行業（如船隻、電單車等）的銷售數據，都得以進一步獲得改善。而酒店業和其他仍受疫情限制措施所影響的行業，仍在復甦初期階段當中。我們認為，消費上升很可能是由加薪行為所帶動，而聯儲局正擔心加薪步伐會否引發更傳統、更長期、更難纏的通脹局面（加薪令消費／需求上升、需求增加令產品和服務加價、加價後又導致加薪）令經濟整體步入一個高通脹循環。

因此，在投資角度方面，當經濟步入復甦中期，通脹升溫及加息週期開始，我們將發現持有大量現金及長期投資的科技相關板塊表現不如傳統行業，如：銀行業、傳統工業及能源業。事實上，儘管近期市況波動，美國一些區域銀行股價跌幅只有1%，反觀同期的納斯達克指數則下挫接近17%。另外，聯儲局決定加息0.25厘，並繼續保留認為「通脹是由疫情衍生的供求失衡所致」的論述。儘管聯儲局繼續轉鷹，市場仍然預期今年（2022年）內將加息6次每次0.25厘，即共加息1.5%；以及明年加息3次，即共加息0.75%，而今次整段加息週期的利息高峰應在2.5%左右。值得留意的是，美國利息長期走勢向下已經不是新聞，但背後引致此一情況的因素卻不為人人所知。美國人口平均年齡逐步上升，令消費力等經濟增長主要動力長期下降，此其一；第二，美國在1990年代後期起，由於本身勞動力減少及全球化進程都令生產力結構性下降。在以上原因雙重夾擊之下，均大大限制利息上行的空間。

美國10年期國債走勢與勞動力走勢的關係密切

因此，如上文所述，在經濟週期的中段，我們更應將目光投放在那些能夠持續產生現金，擁有較低負債比率以及有收益護城河的企業。

綜合而言，我們認為一段「黑天鵝暴發」期已經過去，多個地區的不確性逐漸下降，在不同市場的價格調整後，基本面只會變得更穩固。甚至乎，在一些市場（如中國）開始有不同利好消息公佈，在黑暗過後總是晴天。在過去的一段時間，市場對加息保有顧慮，但當加息已經由預期變成現實之後，以及在經濟繼續保持強勁增長勢頭的情況下，市場將重新關注各行業的盈利增長等基本因素。而且，俄烏局勢基本上已渡過最令市場不安的轉捩點。根據過往經驗，和談取得實則進展只是時間問題。即使歐美無法磨滅失去俄羅斯能源供應的影響，但國際能源處（IEA）已經將戰略儲備中的6,000萬桶原油供應市場，數量相等於未來兩個月每日供應增加100萬桶，一解燃眉之急。同時，美國正與沙地阿拉伯、委內瑞拉、伊朗及美國國內的原油開採商商議，期望可以在最短時間內提高產能，滿足及穩定市場需求。即便如此，能源開支只佔美國人消費總額的4%。因此，能源在短期內的大幅波動對美國經濟的影響有限。

建議投資組合的實際操作

我們客戶目前的基金倉位分佈比例如下：

亞洲債券基金佔26%
可持續能源基金佔20%
健康科學基金佔7%
美國傳統股票基金佔12%
美國科技股基金佔10%
中港股票基金佔25%

而目前我們建議的每月投資分佈如下：

亞洲債券基金佔 20%
可持續能源基金佔20%
健康科學基金佔15%
美國科技股基金佔10%
中港股票基金佔35%

誠如過去多月的投資展望，按上述的基金分佈可以讓客戶趁市況回調調高長期穩定增長的健康科學板塊，以及在當前估值低殘的市況下增加中港股票持倉佔比；同時，我們將主動逐步調低美國傳統股票基金以及亞洲債券基金佔比，以從容之姿部署下一輪可能出現的經濟危機或困境。在使用正確的方法和工具之下，我們穩中求進，希望為客戶帶來可觀的長期收益。

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