2022年5月投資展望

本月的投資新聞繼續圍繞通脹、疫情和戰爭。自2020年起，食品價格已上漲50%，在烏克蘭的小麥無法出口的情況下，此一影響可能還未真正浮現。食品價格上升已導致北非和斯里蘭卡地區的通脹急速升溫。其中，斯里蘭卡的2月通脹水平達17.5%！繼而引發大規模反政府示威。疫情方面，中國新一波疫情有回落跡象，上海放寬／解除近半住宅區的封鎖。至於美國方面，新申領失業救濟人數降至1968年以來最低（只有166,000人），反映經濟表現持續強勁。但在加息週期開始後，美國抵押貸款利息上升至4.72%，開始影響樓市需求。

美國經濟強勢與歐非的經濟困境，構成極大反差。在上一篇投資展望，我們認為「黑天鵝暴發」期已經過去，我們需要把目光再次投向未來，尋找下一階段的市場先兆。於是乎，一個問題在我們面前浮現：在極不均衡的環球經濟復甦下，美國經濟強勢有能力持續多久？

同樣在上一篇投資展望中提過，美國人口平均年齡持續上升，這將導致佔美國GDP最大部份的「消費」持續下降。自1980年代起，美國受惠於全球化趨勢，淡化自身生產力結構性下降的影響。但在目前發展狀況下，上述問題令美國經濟更脆弱，甚至更容易在加息週期中讓經濟陷入滯漲（Stagflation）。

「滯漲」指經濟在無增長動力的情況下，仍然受高通脹的困擾。一般認為，通脹是經濟好的象徵，因為需求帶動價格向上。最新的通脹數字顯示美國通脹達到8.5%，一切都一片光明。事實是這樣嗎？美國的「經濟好」會是幻想嗎？疫情後的經濟復甦，與以往的經濟危機復甦有著本質上的不同。突如其來的疫後需求，令工廠生產供不應求，造成龐大的瓶頸效應。在不同變種病毒的侵擾之下，經濟時停時走，因此讓瓶頸一直都未能消退。

目前而言，通脹主要受能源價格上升所推動。連同食品運輸的限制，以及民眾在疫情下對產品的需求，形成一波又一波的通脹壓力。我們進一步比較美國製造業指數與服務業指數的復甦程度。可以看到，美國人在限制社交措施下，無法恢復對服務業的需求（例如：理髮次數減少等），令服務業復甦大幅「跑輸」製造業。在居家限制下，人們將消費力大量投放在網上購物等實質產品上。如此單一的消費模式，令通脹壓力大增。類似情況在人們避免乘搭公共交通工具而購置汽車的需求中可見一斑，這些新增需求令新車及二手車價格大幅上升。

疫情主導的需求變化令通脹驟眼看起來甚高，但事實上大部分壓力仍來自短期因素。不過，對政策制定者（美國聯儲局）而言，只是通脹上升那還好，但現時連就業數據都大幅改善了（文章開端提及就業數據是54年以來最佳）。若果通脹和就業數據都達到聯儲局目標，那麼經濟便真的復甦了！是嗎？

我們認為，這可能是因為在社交限制進一步放寬下，消費力終於可以慢慢分攤至服務業。但服務業在疫情前／時曾經大量裁員或精簡人手，在面對強勁需求下，他們必須增聘人手。畢竟「員工」才是服務業最重要的產品啊！因此，大量的招聘需求讓失業率大幅下降至3.6%（聯儲局認為低於4%便屬全民就業水平）。甚至乎，因為工資的上升，原先因為疫情選擇退出勞動市場的人都出動尋找工作了。疫情後的短暫經濟復甦，難以改變美國經濟基本面。在如此亮麗的表面數據下，美國消費者信心數據卻持續下跌，由一年前的高位88.3跌至目前的65.7。在近期的經濟數據中加入通脹調整後，實際增長幅度大打折扣。我們可以說，美國經濟的真正復甦仍未到來。

不過，無論通脹或增長的虛實，通脹正向更長期上升的方向蔓延。在通脹的公式中，食品價格可以很快回落，但房屋開支難以在短期回調。在通脹上升、失業率下降的情況下，聯儲局越來越擔憂薪金上升與通脹升溫步入永續的壞循環。於是乎，在虛幻的通脹壓力面前，聯儲局過份限制經濟發展，錯誤使用「制動器」令經濟突然大幅降溫的風險大增。

在上世紀70-80年代，我們便經歷過兩次滯漲時期。那個時候我們便已經發現，央行政策的調整步伐與實際經濟走勢存在時間差（Time Lag）。在加息週期開始之後，通脹平均三年後才開始回落；經濟增長及失業率的變化則較快，在兩年後便已有反應。所以，在通脹高企的情況下，央行容易造成滯漲的景象。甚至，當聯儲局過分急進時，將經濟一舉推入衰退情況亦常發生。

美國波斯頓聯儲局前主席Eric Rosengren認為，美國貨幣政策衍生的衰退風險正在上升。他補充，聯儲局在疫情早期選擇置通脹於不顧，甚至調整政策決定在一段時間內容忍更高的通脹。現在，通脹已經起步，聯儲局想壓低它唯有急起直追。但問題是，當聯儲局加快調整步伐，他們很難有足夠時間審視他們的行動對經濟的實則影響（行動和結果有時間差）。因此，聯儲局很容易過份調整政策，結果讓經濟掉入衰退。而俄烏戰事的急遽變化令上述調整力度更難拿捏。

高盛的首席利率策略Praveen Korapaty 表示認同，更認為當前通脹主要由供應不足所致，而調整利率並不能直接控制供應，令政策錯誤風險上升。Korapaty認為，一個「有效」對付通脹的加息幅度，必將「獵殺」經濟增長。不過，他認為，中央銀行將在沿路上了解這個情況，並且選擇／被迫與通脹共存。

綜上所述，野村控股認為在2022年年底前，成本驅動的價格壓力將損害仍屬疲軟的美國市場。而緊縮的財政及貨幣政策，將拖累經濟。結果，可能導致美國甚至全球經濟由通脹（Inflation）變成滯漲（Stagflation），甚至演變成無通脹無增長的經濟殭屍（Stagnation）期。在經濟「假陽性」復甦、央行「落錯藥」風險大增、以及需求過快冷卻的情況下，聯儲局可能發現藥力過重。但是，在經濟殭屍期要令經濟重新啟動，談何容易？

在世界經濟龍頭缺乏增長動力時，我們的投資取態又該如何呢？

在加息週期中，銀行存款利息將上升。但別忘記，存款利息的上升實際上始於通脹升溫，而實際利率（銀行利息減通脹）在高通脹的環境下，大機會等於負值。因此，在接下來的滯漲時期，持有現金的必定最傷。

股票方面，我們建議投資者專注一些能夠將成本上漲主動轉嫁給消費者以及需求較容易保持的企業。反而，我們不建議長期投資者過於追逐所謂的「通脹受惠股」，因為在接下來的時間裡，聯儲局唯一的目標便要是「打低」通脹，通脹受惠股的受惠時間將是短暫的，而且難以把握。歷史數據告訴我們，在高通脹的環境下，企業利潤整體即將見頂，限制股市的進一步上升。因此，正如上一篇投資展望中所言，注意一些「有優秀品牌價值，擁有競爭護城河以及長期盈利能力較高的企業」較可取。這些企業盈利有望更好地保持。萬一衰退襲來，股市下跌在所難免，但透過持有優質基金，讓你在保持投資紀律（每月定額投資）的過程中，讓你以「魚翁散網」的方式，大範圍吸納優秀企業股份。

一些人經常問：「什麼時候才是入市的最佳時機？」試想想，當你一生都持續進行投資，你知道市場長期走勢終將向上。那麼，你會選擇在市場：

1. 市況大好，股票價格高昂的時候入市；還是

2. 市場平淡／低迷，股票價格低落，給你充足時間儲平貨，靜待市場回升時升值的時候入市呢？

最後，筆者想到小米創辦人雷軍的一句話：「站在風口上，連豬都會飛！」不過，要準確地站在對的風口上並不容易。那麼，既然不能站在風口上，那麼何不將風口搬到自己腳下呢？即使最後滯漲並無出現，有備無患，儘早投資，也是絕對的正確！

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