探討市場短中期的甜酸苦辣（下）

在上集文章中，我們主力介紹擁有「亞洲巴菲特」美譽的謝清海先生，以及它對短期市場的展望及他認為值得留意的市場調查結果。今集我們將轉移視線放眼更長遠（未來3-5年）的市場發展，並作出深入的預測。謝先生認為觀乎市場目前的趨勢，長遠並不樂觀。

首先，多份研究顯示，即使環球經濟體在疫情受控後快速反彈，反彈時間亦可能較短，長期經濟蒙受的下行風險並無減退。謝先生更認為，儘管屆時失業率可能已恢復至正常水平，但經濟增長不穩情況仍在。甚至，逆全球化速度加快，負面影響可能提早浮現。環球經濟發展原先得益自全球化所帶來的大規模供應鏈和效率提升，成本降低對限制通脹起決定性的作用。但由於逆全球化的趨勢，這因素將被大大減弱。

因此，由於經濟反彈力度大減而通脹同時可能不受控制。謝先生認為屆時環球投資者將極度憂慮目前龐大刺激政策的前景或後果。當經濟增長再次放緩，各國能採取的刺激措施將非常有限。同時，人們對通脹大幅上升及利率必須被迫恢復到正常水平的預期將強化。有見及此，謝先生警告，當量化寬鬆因以上原因出現第一個退出跡象時，投資者可能將爭先賣出手上資產，提取收益。當很多人同時進行賣出動作，市場將有龐大的下行壓力，甚至金融市場將再出現2020年3月級別的崩潰。

不過，進一步調查則發現，從過去7個世紀的疫情爆發歷史而言，得出的結論與謝先生不同。研究人員發現，從美國三藩市聯邦儲備銀行發表的工作文件中得出，自14世紀以來一共發生15次大型疫情爆發事件，各事件都奪取超過10萬人的性命。上述疫情無疑對經濟帶來持久的影響，但在疫情結束後的數十年間，實質利率都保持下降。

研究推論不同原因引致的實質利率下降，並認為最貼切目前情況的原因是因「民眾增加預防性儲蓄或重建已耗盡的財富而令儲蓄意欲提升」。從1981、1990、2001和2007年共四次所發生的經濟衰退事件可以見到，衰退後的3-4年，私人範疇（包括個人和企業）儲蓄將上升，尤其以2007年的升幅最為顯著。另外，各地央行為確保政府債務成本可控，以及避免債券孳息顯著走高，都將把短期利率限制在低水平（透過購買資產，直接控制孳息曲線避免中期債息上升）。此外，由於政府債務持續增長，政府和央行間越來越多需互相配合的情況，進一步削弱央行獨立性。儘管以上做法並不健康，但卻看似別無他法。

該份研究繼續提出歷史證據，以證明相關做法的可能性。二次大戰後，聯儲局為長期國庫券設定2.5%的孳息上限。原先只為戰爭而設的限制，卻持續在美國戰後經濟繁榮和高通脹期間繼續實施，協助大力壓制政府借貸成本。以上證明未來聯儲局同類做法的可行性，「由於名義國內生產總值增長率/通脹率顯著高於公共債務名義利率…債務佔國內生產總值比率下降…將不會對實體經濟構成損害」。儘管研究並沒有全盤否定謝先生對未來通脹與利率的擔憂及其論點。但是在政府和央行繼續大幅增加開支的情況下，以及個人和企業儲蓄率的上升和政府壓制利息的誘因，都讓我們認為本次疫情對利率應該帶來實際負面的淨影響，長期利率將在較長期處於更低水平。

撇除利率和通脹的擔憂，謝先生亦預期全球經濟發展將有顛覆性的變化。民粹主義再次在全球蔓延，導致各國從全球化進程中選擇後退。加上疫情的影響，企業明白到長而廣的全球供應鏈容易受到貿易戰和自然災害的影響，企業將簡化供應鏈結構。這些都將導致生產成本上升，影響企業的利潤水平。

至於長期政治環境發展可能不利投資者中長期的投資表現。在資本主義發展後期，全球社會可能變得日益分化，情況包括：大企業壟斷市場（尤其常見於科技板塊的「勝者為王」），將大大限制中小企老闆的生存空間，並限制創新發展及長期投資前景。因此，衍生的民粹主義政治人物將更關注「財富分配」而非「財富創造」，這方面的影響可能更大。謝先生認為，投資者十分關注財富分配的政治決定，因為這可能代表著更高稅款甚至新稅項，「此類系統的操作在於從富人身上提取財富，並交到窮人手中」。

貨幣方面，美元繼續受到貶值打擊，這趨勢可能因為內在及外資環境而延續。當美國失去保障美元穩定的能力，世界將出現混亂。因為目前並無合適替代品，可以代替美元成為儲備貨幣。

綜上所述，由於國家財政狀況不穩，政治版圖變幻狀況頻生，將令「黑天鵝」事件出現的機會率大增，市場走勢因而更難預測。再加上，謝先生認為政客和央行能夠隨時決定利率高低、看好或不看好某一行業以及社會經濟制度將出現深度調整，這並非金融分析專家能夠預測的，但卻是未來市場方向的關鍵。因此中長期市況對投資者而言是複雜及艱難的。

綜合一連兩集的內容，透過分析短期及中長期市場發展趨勢，我們以謝先生對投資者的寄語作結。謝先生認為，短期市況仍然有大幅度的升值空間，但長期而言則需承受大額風險。所以謝先生建議投資者應盡力在短期市況中把握機遇，賺取最多的收益，否則在中期市況轉差時，我們將沒有豐厚的利潤對沖市況下跌的虧損。

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