SPAC如何成為眾籌新勢力？

無實則經營業務的公司，如何在一夜之間成為市場最炙熱的投資目標？SPAC究竟是金融市場創新工具，還是又一龐氏騙局？

去年美國納斯達克集資額達到4,410億元成為全球交易所集資額的冠軍！在這4千多億當中，超過一半來自「特殊目的收購公司」（即SPAC）的上市得益。SPAC是無營運業務的空殼公司，一般由知名投資者成立。SPAC的成立目的只為在公開市場籌集現金，並在有限時間內（通常為1-2年）收購其他有實質業務的公司，讓小型私人企業達到上市目的。如在限期內無法完成收購，則需將所持現金退回投資者。

在資金氾濫的金融市場裡，沉寂一時的投資工具也獲投資者追逐。SPAC的集資模式類似私募基金，只不過集資渠道改在公開市場。希望獲海量資金作收購用途的億萬富翁或著名投資人都爭先成立。有名的例子如VG Acquisition Corp，由維珍銀河創始人Richard Branson成立，股價從去年11月的9.74美元升至今年2月的17.65美元，升幅達81%。由於SPAC的暴增，全球交易所都希望從中分一杯羹，英國和新加坡交易所希望年內有SPAC上市，港交所也開始進行研究。究竟SPAC與傳統IPO有什麼不同之處呢？SPAC缺乏可供分析的企業數據，只能靠創辦人的名氣支撐估值，這樣的集資健康嗎？

SPAC在市場還有一個俗稱：「空頭支票公司」。由於無實質業務，甚至在規定下不能披露過多資料，以免誤導投資者。因此，大眾在投資前只知道誰是創辦人，單憑創辦人的往績和可能作出的收購決定，便要決定是否值得投資，說是空頭支票實在貼切。

具體上，缺乏一般的財務數據及發展史，容易讓市場定價失誤，即價格可能太高或太低。理論上，股價應根據企業業績和盈利能力等釐定，亦即所謂「價值型」投資理念。而SPAC的出現，令投資者實際上在賭博：賭創辦人的名氣、賭傳出來的消息、賭它在兩年內完成收購等。此等行為與近期的GME事件如出一徹，因為市場名人所說的一句話，大家便一窩蜂買入/賣出，情況令人憂慮。事實上，SPAC的股價經常受資金和消息的影響大上大落。根據Renaissance Capital的研究，自2015年起有313家SPAC上市，只有93家最終完成收購，而當中的29家為投資者帶來正回報。投資者在投資SPAC時需要承受的風險比傳統IPO高得多。

然而，SPAC的上市便捷度是吸引創立人的要點。一般上市流程需要24-36個月才能完成，當中還可能因程序失敗而讓計劃胎死腹中。透過SPAC將過程縮短至3-4個月，要完成一家企業的併購，只需獲股東通過，相關費用及失敗風險比傳統IPO低得多。

SPAC為交易所帶來的上市收益及交易量，讓交易所趨之若鶩。但是，在爭先批准SPAC上市前，是否應該研究如何保護投資者利益，而非一味的唯利是圖呢？就港交所而言，它一直致力關上所謂「借殼上市」或「買殼上市」等規避正式審核獲得上市地位的後門。這些後門所帶來的問題聲名狼藉，包括讓實際上未達上市要求的企業獲得上市地位，而監管當局亦未能在企業借殼上市前，進行深入的調查，結果未能保護投資者。而批准SPAC上市對港交所而言實際便是將上述被禁止的上市方式合法化，十分諷刺。

再者，近似的集資方式：私募基金之所以是私募，正因為所涉及的投資風險很可能超出大眾投資者的可接受水平。缺乏上市前的監管，各家SPAC的交易質素不一致，絕非偶然。值得一提的是，SPAC的管理者只有在他們成功收購了其他企業後，才能動用投資者所投資的相關資金，從而獲得屬於他們的大部份收益。雖然這種設計確立了他們在限期內完成收購的動機，但也難免讓他們在限期將至時，只求完成收購而忽略掉投資質素。研究表示，SPAC的「交易質素」和交易「時間」呈倒U型的關係，太早或太遲在限期內進行的併購交易，其交易質素和績效都表現較差，與以上因素不無關係。

長期而言，我們認為SPAC的出現是金融市場變革的徵兆，而非原因。在共享經濟及平台經濟的發展下，形形式式的眾籌平台已不是新鮮事。未來企業集資是否仍需走冗長的審核過程，才可接受大眾投資已是一大疑問。何況SPAC今天的發展迅速，是否是市場正式改革的另一個轉捩點？時至今天，SPAC及IPO在美國繼續盛行，甚至在首兩個月平均佔所有IPO的77%。市場已經改變，以往遵守的規矩可能也和今天投資者需求格格不入。在未來股票市場加入更多SPAC的大環境下，會否大幅改變市場投資者的普遍投資情緒，或令投資者進行投資決定時的基礎有所動搖，就讓我們靜觀其變吧！

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