低息時代是否正式宣布告終？

目前世界投資市場看似高處不勝寒，任何風吹草動都嚇怕場內投資者。美國10年期國債近日曾突破1.6%，加上美國財政部拍賣國債時反應欠佳，投資者擔憂聯儲局可能需要被迫提早加息，是嗎？

美國國債市場閃崩

美國國債一直是市場默認的「無風險」資產。受觸目的國債包括：2年期、5年期、10年期、20年期和30年期債券。將各年期的國債孳息率連起來，便成為著名的「孳息率曲線」。當中，10年期國債是市場對經濟、通脹水平的中心指標，其息率變化將引起投資者做出反應，甚至備受美國聯儲局的關注。

近日，美國財政部進行價值620億美元的7年期國債配售工作。作為市場熱烈程度晴雨表的「投標倍數」只有2.04倍，創出歷史新低。甚至乎，債券利率因而被提高至比市場利率還要高出4個基點（正常情況只會相差約1個基點）。結果，銷情慘淡即時引起市場反應，10年期國債孳息率在盤中曾升至1.614%、道指收市回吐1.75%，而納指更下滑3.52%。能夠引起劇烈反應，原因是市場解讀事件為通脹升溫的預期加劇，擔憂短時間內通脹可能因聯儲局及美國政府的大額刺激經濟措施而過份上升。究竟今次事件是單一的個別事件，還是最終令市場息率提早上升的市場「黑天鵝」呢？

市場是驚弓之鳥，還是先見之明？

無獨有偶，在《黃金有罪》的博文中，我們提到如美國國債需求大幅減弱，世界經濟的旋轉木馬音樂可能便要暫停。當投資者仍視國債利率及其銷售情況為重要的參考指標，近期市場情緒又持續亢奮，些微的風吹草動便足以動搖市場本已脆弱的信心。所以，在債券銷情慘淡當天，除股市下跌外，俗稱恐慌指數的「VIX指數」亦曾上升超過35%！儘管未升穿早前高位，亦足以證明市場即時提高了警覺性。

然而，聯儲局對這一切的看法卻冷靜得多。聯儲局官員一致認為，10年期國債孳息率在本月持續地上升，應視為市場對美國經濟前景信心改善。根據國際貨幣基金會（IMF）的預測，美國GDP今年將上升5.1%，為1984年以來最佳。由於預期本年度經濟快速反彈，聯儲局認為即使拜登政府推出達1.9萬億的刺激經濟方案，他們的買債規模亦無需減慢。因為經濟的反彈能夠讓美國債務佔GDP比率改善，並不會導致嚴重的債務危機發生。事實上，聯儲局主席鮑威爾在一月時曾經表示，雖然美國債務增速高於經濟復甦速度，但債務水平「遠不是不可持續的」。即使去年政府債務增加了4萬億美元，但債務利息卻下降了8%。國會預算辦公室預測，利率在未來十年的大部分時間內將保持在較低水平，利息成本佔GDP比例將低於疫情爆發前的預測。

同時，美國新任財政部部長耶倫早前亦表明，她認為美國通脹升溫的顧慮主要來自供應面，實際需求面通脹壓力仍然溫和。她相信，即使名義通脹率可能在今年迅速上升，亦只是受低基數所影響，升幅並不持久，不足為慮。另外，傳統觀點認為，孳息率曲線重新出現從左至右向上的畫面證明美國政策的成功讓經濟逐步重返正軌。尤其是美國近年通脹在表面看來一直溫和，更鼓勵當局毫無保留地實行刺激經濟措施。

DON'T FIGHT THE FED 不要和聯儲局對抗

如同大多數的市場轉變，影響可能從短期延伸至長期。短期而言，我們認為市場可能過份解讀「閃崩」訊息，以作出過份反應。事實上，10年期國債孳息率早前衝上1.6%後，便持續回落至目前的1.4%水平，降幅達12.5%。過程中，我們發現較短期的國債利息水平並無波動，甚至有進一步下降的趨勢（從2月頭的0.06%水平，下降至目前的0.03-0.04%水平左右）。因此對於背負按揭貸款或一般貸款的人而言，目前並無需過份擔憂利息突然上升的影響。事實上，聯儲局較樂意見到短息保持低位而長息慢慢上升的情境。另外，股市的波動可能並非完全由通脹擔憂所導致。10年期債息收益率與標普500指數股息收益率非常接近，為疫情爆發後首次。當債息向上突破1.6%時，可能導致一些機構投資者重新配置其資產，售出部份股票持倉而換入國債，因為持有國債的利息收益比持有派息股票更高。

但是，更長期而言，本次事件確實應被聯儲局視為連番為市場注入大量流動性的潛在後果。美國自1980年代起便逐步擴大債務佔GDP比例，在疫情初發時甚至佔最高的超過135%。目前在我們看來，美國更像一個瘋狂使用信用卡消費的年輕人。聯儲局自以為因借貸利息便宜，便可以繼續提高國家的借貸幅度，那不就如「卡冚卡」的消費模式嗎？最終結局可想而知。

聯儲局希望依靠經濟反彈來降低未來的借貸比率，就等於我們在信用卡最後付款日來臨前，希望靠升職加薪找清款項一樣。儘管美國經濟可能急速反彈，但1-2年後美國可能須重新面對其自身的結構性經濟困局。聯儲局的經濟反彈如意算盤是否能夠打響還是未知之數。美國GDP增長率在1990年後便保持在低位，日後能夠保持增長已屬不易，更何況要經濟大幅增長將債務佔比壓低？當一國已長期習慣借貸度日，利息的增長將成為國家的長期負擔，在無力償還債務之下，可能需要更多的借貸才能夠維持國家的運作。

綜上所述，以目前數據而論，宣告低息時代已經完結為之尚早。我們認為，聯儲局和美國政府本身有希望將利息維持低位的強烈誘因，導致低息環境比市場預期更久（就如2008年金融海嘯後，市場預期2010年前後利息可望回升，結果卻在2018年才作第一次加息），即使有可能導致通脹飆升也在所不惜。陰謀論認為，美國政府立志製造高通脹和低利息環境，對它最終擺脫債務獲得重生有利，人民儲蓄由通脹洗劫只是附帶損失。至於美國借貸遊戲的結局，我們實在不敢樂觀。在利息低迷、政府借貸上升、經濟長期未能獲得真正復甦的情況下，美元將步入更長期及更大幅度的貶值。究竟美元最終將貶值多少，世界各國又是否能夠接受美元貶值30%、40%甚至50%呢？

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